Artículo de opinión escrito por el investigador del CIUP, Jorge González Izquierdo para el Espacio de Reflexión del boletín Punto de Equilibrio N° 39: ¿Cómo reducimos las desigualdades en el Perú?.
En enero 2023, publiqué una actualización del estudio que analizaba el proceso inflacionario que se encuentra experimentando la economía peruana desde 2021, tomando en cuenta la data disponible hasta el mes de diciembre de 2022 (www.gonzalezizquierdo.blogspot.com). En esta nueva actualización considero los desarrollos posteriores mostrada por la data enero- mayo 2023.
La inflación actual (total), que publica el INEI el primer día de cada mes, tocó su techo en el mes de enero 2023 cuando llegó a 8.66% y a partir de ahí registró un comportamiento descendiente hasta el mes de mayo cuando alcanzó 7.89%.
La inflación core, que excluye la variación de precios de combustibles y alimentos y por consiguiente mide los factores más permanentes que impulsan los precios al alza, alcanzó su pico en el mes de marzo 2023 cuando registró un 5.93%, experimentando una caída en los dos meses siguientes alcanzando un 5.11% en mayo.
El diferencial entre la inflación actual y la core es explicado por la presencia de la inflación no-core ligada mayormente a shocks de oferta internos y externos de naturaleza transitoria. Como explicábamos en el paper anterior, la inflación no-core afecta a la inflación actual vía dos canales: a) directo, efectos de primera vuelta, cuando suben fuertemente por ejemplo el precio de los combustibles y alimentos; y b) indirecto, efectos de segunda vuelta, cuando afecta a la inflación core vía salarios, expectativas y/o otros costos de producción. Se conceptúa que la inflación core es un mejor indicador de la evolución futura de la inflación actual que ella misma. Además, las acciones del banco central afectan principalmente a la inflación core.
Las expectativas de inflación de los agentes económicos muestran un comportamiento disímil. Según el BCRP las expectativas a 12 meses han venido mostrando una disminución desde el mes de junio de 2022 cuando alcanzó un pico de 5.35% hasta el mes de mayo 2023 (4.21%), pasando por dos ligeros repuntes transitorios en los meses de enero y marzo 2023. Sin embargo, las expectativas de mediano plazo (años 2023,2024 y 2025) han experimentado también un desenganche del rango meta establecido por el BCRP mostrando cierta rigidez hacia la baja hasta el presente. Al mes de mayo 2023 y sólo contando las opiniones de los ejecutivos del sistema financiero y no financiero la expectativa es que la inflación acabe el año 2023 en un rango de 4.9%-6.0% bien por encima del rango meta del banco central (1%-3%). Para el año 2024 esperan una inflación entre 3.5%-4.0% y para 2025 entre 3.0%-3.8%. Es decir, con información a mayo, la expectativa de inflación es que recién el 2025 se estaría regresando al límite superior del rango meta.
El crecimiento de la economía en términos marginales (desestacionalizado) mostró una desaceleración importante en los últimos dos trimestres puesto que según el INEI el crecimiento del cuarto trimestre 2022 fue escasamente 0.2% y del primer trimestre 2023 -1.1%, comportamiento similar al obtenido con cifras interanuales, 1.7% y -0.4% respectivamente. Aquí juega un rol importante el comportamiento de la inversión privada, en adición al del consumo, que desde el tercer trimestre 2022 viene registrando crecimientos negativos afectada por la inestabilidad política, social e institucional que estamos padeciendo, los relativos altos costos de financiamiento y las perspectivas de un crecimiento lento e insuficiente de la producción.
De acuerdo a la teoría desarrollada por M.Friedman y E. Phelps en los años 60 y comienzos de los 70, encuadrada dentro de la teoría de la inflación de la curva de Phillips, las expectativas sobre el futuro de la inflación juegan un rol crucial en la dinámica de la misma y en la formulación de la política monetaria que tendría que volverse forward-looking al tener que tomar en cuenta dichas expectativas. Si las expectativas de los agentes económicos no acompañan los esfuerzos del banco central, entonces reducir la inflación se hará a un mayor costo social en términos de desempleo y crecimiento de la producción. Pero si acompañan, la reducción de la inflación se hará a menor costo social. A nivel ideal, si el acompañamiento es perfecto entonces el costo social de reducir la inflación sería nulo.
Con el transcurrir del tiempo se han introducido algunas calificaciones a este concepto. Se dice por ejemplo que si se da una inercia (persistencia) inflacionaria considerable la importancia de las expectativas disminuye en la dinámica de la inflación dado que la inflación de hoy estaría determinada más por la inercia aun si asumo que las expectativas de inflación son forward-looking. Por otro lado, los modelos Nuevo Keynesianos establecen que la frecuencia de ajuste en los precios realizados por los agentes económicos afecta la pendiente de la curva de Phillips haciéndola “más parada” y es uno de los factores responsables de la aparición de “non-linearities” en la curva de Phillips. Este factor puede explicar por qué la inflación sube, dado un nivel de desempleo, sin necesidad que las expectativas hayan aumentado. Pero ¿por qué la frecuencia de ajuste aumentaría? Por varias razones entre las que destacan cambios estructurales provocados por el progreso tecnológico. Con la aparición del e-commerce y el desarrollo de medios de pagos digitales ciertas rigideces nominales de precios han desaparecido o reducido su importancia haciendo a los precios más flexibles con lo que los ajustes en ellos se hacen más probables.
La teoría de la curva de Phillips Precio estándar considera sólo los efectos de shocks de demanda sobre los precios pero la realidad ha demostrado a lo largo de la historia que los shocks de oferta también son importantes en la determinación de la inflación por lo que mal se haría en no considerarlos ya que pueden tener efectos grandes y duraderos que terminen afectando las expectativas, el PBI potencial, la estructura de la demanda agregada y su relación con la aparición de probables restricciones de capacidad sectoriales que provoquen inflación, y en el diseño de la política monetaria. Es más, he postulado en dos papers anteriores (ver mi blog) que la inflación experimentada por el Perú desde 2021 fue causada, en lo fundamental, por shocks de oferta provenientes tanto del exterior como del interior del país como por ejemplo los derivados de la Pandemia del Coronavirus, la guerra Rusia-Ucrania, la inestabilidad política-social e institucional provocada por el gobierno del señor Castillo y factores climatológicos adversos que nos han golpeado. Además, la experiencia mundial ha demostrado que la implementación del inflation targeting como framework para la política monetaria y la adopción de reglas monetarias, incrementó la capacidad de la política monetaria de neutralizar los shocks de demanda dejando a los shocks de oferta como una fuente importante generadora de volatilidad en la economía. Cuando se considera dentro de la teoría de la curva de Phillips la influencia de shocks de oferta se postula que estos provocan movimientos hacia afuera o hacia adentro de la curva, según se trate de shocks de naturaleza negativa o positiva respectivamente. ¿Por qué? Porque tales shocks mueven la relación inflación-desempleo en la misma dirección. Por otro lado, el empeoramiento o mejora de las expectativas inflacionarias también producen movimientos de la curva de Phillips de corto plazo hacia adentro y hacia afuera.
Veamos con unos gráficos lo explicado hasta el momento, para una mejor comprensión.
GRAFICO 1. LOS EFECTOS DE CAMBIOS EN LAS EXPECTATIVAS O SHOCKS DE OFERTA
En el gráfico 1, siguiendo a M. Friedman, se mide en el eje de las “X” el nivel de desempleo (μ) o alternativamente el “gap” de desempleo y en el eje de las “Y” el nivel de inflación actual (π). “μN” es el nivel de desempleo de equilibrio o tasa natural de desempleo. Cuando las expectativas de inflación de los agentes económicos (π∗) cambian, la curva de Phillips se mueve hacia la derecha o izquierda según éstas empeoren o mejoren. Algo similar sucede cuando se presentan shocks adversos o favorables de oferta. Siguiendo con el caso de expectativas, si por ejemplo la economía se encuentra en el punto “A” con una inflación de equilibrio de 4% al año y el banco central la quiere reducir a 2% e implementa una política monetaria contractiva para alcanzar ese objetivo, es decir, ir de un punto “A” a un punto final “D”, correspondiente a una inflación de 2%. Si las expectativas no lo acompañan al principio (poca credibilidad del banco central, por ejemplo) se tenderá a producir un aumento del desempleo hasta “μ0” (punto B) ya que la gente seguirá esperando una inflación de 4% a pesar de que el banco central implementó su política antiinflacionaria. Con el tiempo, la gente al ver el mayor desempleo, los salarios bajando y la inflación también, ajustarán sus expectativas y esperarán una inflación de 3% con lo que el desempleo comenzará a mejorar ya que la tasa de desempleo caerá a “μ1” (punto C) todavía por encima del nivel de equilibrio. Con el transcurrir de un tiempo mayor, la gente pasará a esperar una inflación de 2% con lo que la economía alcanzará finalmente el punto “D” donde se reducirá más el desempleo a “μN” y la inflación finalmente alcanza el deseado 2%. Se dio un “loop” de A – B – C – D.
Pero, ¿qué hubiera pasado si las expectativas de la gente acompañan plenamente al banco central desde un inicio? La curva de Phillips hubiera bajado de “A” a “D” rápidamente provocada por la reducción de la inflación esperada. No se hubiera dado aumento en el desempleo alguno. Esto grafica la importancia de que las expectativas de los agentes económicos acompañen los esfuerzos del banco central. En un contexto de mayor realidad, por ejemplo, la eliminación de una hiperinflación en el corto plazo es muy difícil explicar en base a la pendiente de la curva de Phillips puesto que tendría que tomar valores inusuales; la explicación va por el lado de un cambio radical en las expectativas de los agentes económicos que al percibir que se ha dado un cambio drástico en la política monetaria (cambio de régimen monetario de largo plazo) ajustan sus expectativas inflacionarias rápidamente a la baja lo que provoca la veloz caída de la inflación.
Aplicando este modelo conceptual a la realidad peruana en su versión de curva de Phillips Precio, veríamos lo siguiente. Si creemos que la inflación a doce meses es la relevante entonces la reducción de expectativas inflacionarias que estamos experimentando ayuda a que la inflación actual baje ya que la curva de Phillips estaría desplazándose hacia la izquierda. Si en cambio, estimamos que las expectativas relevantes son las de más largo plazo (como así lo considero), que como vimos son lentas en reducirse, entonces se hará más difícil para el banco central lograr alcanzar su meta inflacionaria en un lapso de tiempo relativamente corto (2023) provocando, ceteris paribus, un menor crecimiento de la economía y del empleo adecuado. Los shocks de oferta positivos provenientes actualmente del extranjero ayudan a reducir la inflación (curva de Phillips hacia la izquierda) por la reducción en el precio de los combustibles, alimentos y fertilizantes que provocan. Sin embargo, los shocks de oferta internos, fenómeno de el Niño Costero, la probable llegada en octubre del presente año del fenómeno de el Niño Global y el probable agravamiento de la incertidumbre política-social e institucional en un futuro cercano representan shocks de oferta negativos de naturaleza transitoria que elevarían la inflación actual sobre todo por su impacto sobre el precio de los alimentos, pero su probable efecto sobre la inflación core estaría supeditado , básicamente, a su efecto sobre las expectativas de más largo plazo y sus efectos derivados sobre el mercado laboral, de bienes y servicios y financiero. Será la realidad mediata la que nos diga el efecto neto de ambos tipos de shocks.
GRAFICO 2. LOS EFECTOS DE CAMBIOS EN LA FRECUENCIA DE AJUSTE DE PRECIOS
En el gráfico 2 se muestra la segunda hipótesis asociada a los modelos Nuevo Keynesianos. En el eje de las “X” se mide nivel de desempleo o alternativamente el “gap” de desempleo (μ) y en el eje de las “Y” la inflación actual (π). Supongamos que se está experimentando una inflación de equilibrio de 4%, punto “C”. Por ese punto pasan dos curvas de Phillips “A” y “B”. Ambas corresponden a una inflación esperada (π∗) de 4% al año. Pero la curva “A” refleja una situación en la que los agentes económicos realizan cambios en los precios de manera infrecuente. La curva “B” refleja un comportamiento de mayor frecuencia en los ajustes de precios. Si por ejemplo, el banco central quiere reducir la inflación a 2% la misma política antiinflacionaria producirá un mayor desempleo (punto D) cuando la frecuencia de ajuste de precios es poca que cuando es mayor (punto E). Similarmente, cuando se sigue una política monetaria expansiva se tenderá a provocar mayor inflación cuando los ajustes de precios son más frecuentes que cuando son infrecuentes. Aplicando este modelo al caso peruano actual, si se demuestra que la frecuencia de ajuste de precios se ha incrementado (curva “B”)le será relativamente más rápido y menos costoso al banco central reducir la inflación con la política monetaria contractiva que implemente.
Quisiera dedicar algunos comentarios finales sobre la postura (stance) de la política monetaria implementada por el BCRP. Después de que por 18 meses seguidos, desde agosto 2021, el banco central subiera su tasa de referencia de 0,25% a 7.75%, la ha mantenido en ese nivel desde enero 2023 hasta el presente probablemente, entre otras razones, por el retraso con que afecta la política monetaria a la economía e inflación que como sabemos es largo y variable. Normalmente, cuando un banco central sube su tasa de referencia es para provocar que las tasas de interés nominales y reales alcancen niveles que ayuden a deprimir el crecimiento de la demanda agregada vía principalmente por el encarecimiento que provoca en el costo del financiamiento otorgado por el sistema financiero al sector privado (familias y empresas) afectando adversamente el consumo, inversión, tipo de cambio nominal y real además de poner en acción el resto de los canales convencionales de transmisión de la política monetaria como el de crédito, expectativas y precio de activos, que también colaboran en alcanzar dicho objetivo. En la literatura empírica al respecto se estima que tasas reales de por lo menos 3%-4% serían suficientes para reducir la inflación a los niveles deseados. Veamos cómo estamos en ese respecto en nuestro país.
Según el último Reporte de Inflación del BCRP (marzo 2023) se estima que la natural rate of interest o tasa real de interés de equilibrio de largo plazo de la economía peruana sería de 1.5%. A pesar de saber que toda estimación de una variable no observable conlleva mucha incertidumbre, vamos a trabajar con ese número. Con un target de inflación entre 1%-3% la tasa nominal neutral de referencia del banco central, aquella que no provoca un calentamiento de la economía ni una contracción y pone a la inflación actual igual a la esperada y a la core, estaría entre 2.5%-4.5%. Tasas superiores marcarían una postura contractiva para la política monetaria. Tasas inferiores, una postura expansiva. En la actualidad, la tasa de referencia nominal del banco central es 7.75% bastante por encima de la tasa neutral nominal calculada. Estimemos ahora el comportamiento real de la misma. Si trabajamos con la inflación esperada a doce meses al mes de mayo, veríamos que la tasa real de referencia sería de 3.54% apreciablemente mayor a la estimada como natural rate of interest (1.5%); es decir, estaría en una posición contractiva. Si en cambio utilizamos la inflación esperada de más largo plazo, año 2024, la tasa real de referencia estaría entre 3.75%- 4.25% mayor también a la natural rate of interest y configurando una posición contractiva. Si trabajamos con la estructura temporal de tasas de interés de la economía llegamos a conclusiones similares ya que por ejemplo para un plazo de diez años la tasa de interés real de un bono soberano en soles estaría alrededor de 5% si estimamos la expectativa de inflación relevante para ese plazo en 2% y el rendimiento de dicho bono en alrededor de 7% como es en la actualidad. Claro está, que sobre la estructura temporal de tasas de interés, sobre todo en el tramo mediano y largo, operan otros factores, en especial, flujos de capital generados por ajustes de portafolio financiero de los agentes económicos nacionales y extranjeros.
En conclusión, la posición de la política monetaria es claramente contractiva.
Lo que si recomendaría es que habría que esperar que la inflación core, no sólo la actual, muestre una tendencia clara y estable hacia la baja para empezar a reducir la tasa de referencia, al menos dos o tres trimestres consecutivos, observando también los desarrollos en política monetaria que hagan otros bancos centrales, en especial, el de USA, además de observar la batería de variables relevantes con las que suelen trabajar los bancos centrales. Un factor que ayuda en esa tarea es que los mercados financieros se adelantan, vía expectativas, al accionar del banco central. Si por ejemplo, los mercados financieros esperan que el banco central no suba más la tasa de referencia y pronto comience a bajarla, ellos se adelantarán y comenzarán a reducir el costo del financiamiento aun cuando el banco central todavía no empezó a hacerlo. La estructura temporal de tasas de interés de corto plazo y de más largo plazo se puede invertir o aplanar como está sucediendo en nuestro caso. Con ello, el banco central podría considerar la posibilidad de esperar un poco más antes de iniciar la reducción de su policy rate. Por otro lado, es sabido que reducir la inflación requiere de un periodo en que el crecimiento de la economía esté por debajo de su potencial por lo que no sería prudente exigir que la política monetaria, antes de lo que sería aconsejable, empiece a reducir su policy rate basado en argumentos de estimular el crecimiento de la economía y el empleo en el corto plazo.
Lea también Punto de Equilibrio N° 39: ¿Cómo reducimos las desigualdades en el Perú?. Consulte aquí las ediciones pasadas de Punto de Equilibrio.
Copyright 2019 - Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico