Recesión y estanflación: el caso peruano

Últimamente ha renacido en el mundo y en el Perú el temor de caer en recesión y sobre todo en estanflación por una serie de razones que analizaremos más adelante. Se define recesión, en su versión más popular y usada incluso por organismos internacionales como el FMI, cuando una economía experimenta dos trimestres consecutivos de crecimiento del PBI negativo. Sin embargo, hay que determinar qué se debe entender por ello. Me refiero si es al concepto interanual o al concepto marginal, es decir, el que usa cifras desestacionalizadas que permite comparar un trimestre contra uno inmediato anterior. Normalmente, se refieren a cifras interanuales. Pero, considero que también debemos analizar el comportamiento con cifras marginales de crecimiento y en caso de discrepancia, en mi concepto, debieran primar estas últimas. Por otro lado, hay quienes sostienen que el concepto de recesión no sólo debe considerar lo sucedido en el mercado de bienes y servicios sino también en el de trabajo como lo acaba de demostrar el caso de USA, cuando el año pasado se cumplió lo de los dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB pero no se habló de recesión porque el mercado de trabajo estaba operando en una situación de exceso de demanda; es decir, el desempleo bajaba y alcanzó niveles pocas veces visto en el pasado (3.4%). No obstante, es preciso distinguir entre recuperación del empleo y expansión del mismo. Se habla de recuperación cuando, por ejemplo, a consecuencia de la Pandemia del Coronavirus el empleo (adecuado, en nuestro caso) se contrae fuertemente y luego comienza a recuperarse hasta alcanzar su nivel pre-pandemia o una proyección temporal de la misma, asumiendo que no se dieron efectos negativos importantes de largo plazo. Rigurosamente, la definición tiene que ver con los picos alcanzados en la última fase expansiva de un ciclo experimentado. Expansión es cuando el empleo alcanzó su nivel pre-pandemia (como se defina) y sigue creciendo por encima de él. En el caso de USA, se trataba claramente de una fase de expansión. El NBER en USA tiene otra definición más precisa de recesión que no la voy a explicitar ni usar en esta nota.

Estanflación, como su nombre lo dice, se da cuando se juntan dos males para una economía, recesión más inflación alta al mismo tiempo, entendiendo por esta última una inflación por encima de la meta establecida por el banco central como “normal” (definida como estabilidad de precios considerando mejoras en la calidad de los bienes y servicio producidos).

Pero, ¿qué puede provocar una recesión o una estanflación?

Empecemos por el primer concepto. Hay diversas teorías que tratan de explicar por qué se produce una recesión. La más conocida y aceptada, es el modelo keynesiano en su versión moderna, es decir, la Escuela Nueva keynesiana. Sostienen que al existir distorsiones e imperfecciones en uno o más mercados de la economía, los agentes económicos con su conducta de optimización y expectativas racionales ocasionan que los precios, en términos amplios, se ajusten lentamente a variaciones en la demanda agregada nominal de la economía. De tal manera que fluctuaciones en el PBI real, en situaciones por debajo del pleno empleo, se deben a fluctuaciones no esperadas en la demanda agregada nominal. “Output is demand determined” en el corto plazo, concluyen. Sostienen también que en situaciones debajo del pleno empleo, la demanda por trabajo es función principalmente de la demanda agregada por bienes y servicios (y no tanto del salario real) tendiéndose a producir el temido desempleo involuntario cuando ésta se reduce. ¿La solución? Expandir la demanda agregada nominal con políticas de corto plazo monetarias y/o fiscales. Un enfoque distinto es aquel que sostiene que las fluctuaciones en el PBI real lo producen shocks de oferta adversos transitorios, provenientes tanto del extranjero como del interior de la economía como lo demuestra el caso reciente de la Pandemia del Coronavirus y sus consecuencias y El Fenómeno El Niño. En el Perú en los últimos 125 años se produjeron cuatro eventos extraordinarios del Fenómeno El Niño: 1925, 1983, 1998 y 2017. En 1983 y 1998 se produjeron crecimientos negativos (-10.4% y -0.4% respectivamente) si bien es cierto debido también a otros factores negativos que coexistieron con dicho fenómeno. En los otros dos años el crecimiento se redujo fuertemente de un 9.5% a 2.4% en 1925 y de 4.0% a 2.5% en 2017 repuntando apreciablemente al año subsiguiente en ambos casos, cuando el fenómeno climático desapareció. El mecanismo de transmisión consiste de un canal directo, de corto plazo, y otro indirecto de más largo plazo. El primero, provoca reducción de la producción en el corto plazo a consecuencia de sus efectos destructivos directos como el caso, por ejemplo, de sembríos agrícolas averiados por inundaciones, roturas de caminos, puentes, alejamiento de cardúmenes de pescado, etc. Y un canal indirecto por el cual a consecuencia del aumento de precios que se produce, ceteris paribus, cae la cantidad real de dinero reduciendo directamente el gasto agregado y subiendo las tasas de interés; puede también afectar la situación de liquidez y solvencia de empresas en algunos sectores provocando problemas a ciertos grupos de instituciones financieras focalizadas en dichos sectores. Si afecta adversamente la infraestructura, entonces tendría un impacto negativo sobre el PBI potencial de la economía. Puede también impactar adversamente las expectativas de los agentes económicos sobre todo cuando su duración no sea tan corta afectando sus decisiones de producción e inversión. Otro enfoque, tiene que ver con el comportamiento del mercado financiero (Bernanke y Gertler) ya que en la medida que existan imperfecciones y fricciones dentro de él se puede producir una crisis sistémica que rápidamente termina traspasándose al resto de mercados de la economía como lo demostró la Gran Crisis Financiera del 2008-2009. El comportamiento del crédito otorgado por el sistema financiero al sector privado, en especial a las empresas juega un rol fundamental ya que si es excesivo termina produciendo “burbujas” en los precios de activos y comportamientos más riesgosos en los agentes económicos, los que finalmente tendrán que corregirse desatando una crisis financiera sistémica que termina afectando al sector real de la economía vía su efecto contractivo sobre el gasto agregado de los agentes económicos al tener éstos que ajustarse a la nueva realidad; es probable que se produzca un “credit crunch” y un proceso de ahorro en los agentes económicos para solucionar sus problemas de liquidez y solvencia con lo cual la demanda agregada de la economía cae fuertemente. Cabe resaltar que durante la Pandemia del Coronavirus muchos gobiernos implementaron medidas de alivio (no de estímulo) al sector de empresas tendientes a resolver, primero, sus problemas de liquidez y después de solvencia. En el caso de nosotros sobresalen los programas Reactiva Perú. Si bien en un primer momento ayudaron a conseguir ese objetivo con el devenir del tiempo sus efectos han cambiado de dirección, tornándose de naturaleza contractiva sobre la demanda agregada y el PBI. ¿Por qué? Porque los pagos a los que están obligadas las empresas a realizar por dichos préstamos más que compensan la generación de nuevos créditos otorgados por todo el sistema financiero resultando en una tasa neta negativa de crecimiento del crédito a ellas. Según el BCRP la variación porcentual interanual del crédito a empresas fue de - 4.4% al mes de junio y sin considerar los pagos al programa Reactiva Perú fue de 4.7%. Otro enfoque muy conocido es el enfoque monetario por el cual las recesiones se producen por errores cometidos por los policy makers al no manejar adecuadamente la oferta monetaria ante shocks de diversas naturalezas que se generen. La obra monumental de Milton Friedman y Ana Schwartz lo demuestra fehacientemente “A Monetary History of the United States, 1867- 1960”; esto dio pie a que se cuestionara el excesivo uso de la discreción por parte de los policy makers en la toma de decisiones y se implantaran reglas tanto monetarias como fiscales. Existen otros enfoques sobre el tema como los presentados por la Nueva Economía Clásica tanto en su versión de información incompleta (Robert Lucas) como en su versión de los ciclos reales (Kydlan y Prescott) y por la Modern Monetary Theory (MMT) así como otros enfoques, pero esta nota no trata de hacer un análisis exhaustivo de ello. No es su propósito.

La estanflación puede ser producida por shocks de oferta y/o de demanda tanto internos como externos. Un shock de demanda proveniente por ejemplo de una política fiscal y/o monetaria expansiva puede producir inflación al provocar una situación en la que la demanda agregada de la economía supera el PBI potencial generando una brecha de demanda o exceso de demanda generalizada en la economía. Aplicando la dinámica de la teoría de la curva de Phillips Precio, que no voy a repetir dado que la expliqué en detalle en los dos últimos papers sobre inflación (ver www.gonzalezizquierdo.blogspot.com), al comienzo del shock se tiende a producir una expansión del PBI y del empleo (adecuado, en nuestro caso) sin mayores incrementos de precios. Después de un lapso de tiempo, que puede ser de doce o más meses, aparecerá la situación inversa, contracción del PBI y del empleo con aumentos mayores de precios, es decir inflación con desempleo, el fenómeno de la estanflación. En este caso, la estanflación sólo podrá aparecer en la medida que las expectativas de mediano o largo plazo estén desenganchadas de la meta inflacionaria establecida por el banco central y sean rígidas, lentas, en ajustarse hacia abajo en dirección al target fijado. En la situación descrita, dado el framework de “inflation targeting” que normalmente tienen establecido los bancos centrales, estos tomarán medidas antiinflacionarias poniendo en acción sus mecanismos convencionales de transmisión de la política monetaria donde destacan el de la tasa de interés (encarecer el costo del financiamiento), expectativas (credibilidad en las acciones del banco central), crédito (reducir su crecimiento), tipo de cambio (apreciación) y precio de activos (efectos negativos sobre la inversión y la riqueza de los agentes económicos, consumo). A través de ellos, unos obrando con más potencia que otros dependiendo de la realidad estructural de cada economía, se afecta el comportamiento de la demanda agregada y van reduciendo la inflación core y total con un retraso en el tiempo el cual considero se puede acortar debido a que, vía expectativas, los mercados financieros se adelantan a las acciones del banco central como está sucediendo con nosotros; influye también el tamaño del shock monetario que en nuestro caso fue apreciable, y la frecuencia con que las empresas ajustan sus precios que después de más de dos años de inflación relativa alta debe haberse incrementado. Aquí, el menor crecimiento y eventualmente recesión que se podría observar, no son cura para la inflación, como cierta literatura establece, sino que son los efectos secundarios de la política monetaria (fiscal) que se implemente para disminuir la inflación y llevarla a sus niveles normales.

Pero, la estanflación también puede ser producida por shocks de oferta, internos y externos que producen inicialmente una inflación por cambios en precios relativos (por ejemplo, energía, alimentos) como fue el caso de la inflación mundial producida como consecuencia de los efectos de la Pandemia del Covid y posteriormente por la guerra Rusia-Ucrania que se introducen a la economía nacional vía el comercio exterior y el mercado financiero, produciendo inicialmente aumentos de precios en sectores focalizados (los mencionados), constituyendo efectos de primera vuelta, que se convierten con el tiempo en aumentos del nivel general de precios dada las rigideces de precios que existen en otros sectores, sus efectos en el mercado laboral (salarios), sobre expectativas de los agentes económicos, y sobre otros costos de producción (caso fertilizantes), constituyendo efectos de segunda vuelta, y afectando a la inflación core. Una dinámica similar se puede establecer parashocks de naturaleza interna como los climáticos y los derivados de la inestabilidad política, social e institucional que se pueda estar viviendo. Aquí, el aumento de la inflación va aparejada, en una primera fase, con contracción en el ritmo de crecimiento de la producción y dependiendo de la intensidad del shock puede incluso llegar a producir recesión configurando una estanflación. Un banco central que siga un framework de “inflation targeting”, como es el caso nuestro, se verá obligado a poner en acción sus mecanismos de política monetaria ya descritos para reducir el crecimiento de la demanda agregada dado que la inflación sobrepasó su target de inflación. Los bancos centrales no tienen mayor capacidad de afectar directamente la oferta agregada ni deben pretender hacerlo; la política fiscal si la tiene. Sólo pueden actuar sobre la demanda agregada por lo que al tratar de reducir la inflación vía un menor crecimiento de ésta agudizan aún más los efectos negativos iniciales sobre la producción y el empleo y en la medida, como ya lo hemos dicho, de que las expectativas de inflación de mediano plazo sean lentas en ajustarse a la meta del banco central, aparecerá por un tiempo el fenómeno de la estanflación. A nivel teórico, si un banco central siguiera un framework alternativo como por ejemplo tener como target un crecimiento del PBI nominal, este resultado no se daría necesariamente.

Con este desarrollo conceptual analicemos el caso peruano. Perú cerró el 2020 con una inflación total de 2%, dentro de su rango meta. Sin embargo, acabó el 2021 con una inflación total de 6.4% y una core de 3.2% y el 2022 con una total de 8.4% y una core de 5.5%. En enero 2023 la inflación total alcanzó una tasa de 8.6% después de experimentar un pico de 8.8% en junio 2022%. En cambio, la inflación core tocó pico en marzo 2023 con un 5.9%. A partir de tales fechas, los dos tipos de inflación empezaron a disminuir llegando a junio a 6.4% y 4.3% respectivamente, ayudados por a) una reducción de las presiones inflacionarias mundiales (energía, alimentos y fertilizantes) e internas (asociadas a factores climatológicos y de inestabilidad política y social), b) los efectos de la política monetaria contractiva que el BCRP empezó a implementar desde agosto 2021, al comienzo en forma agresiva, c) una mejora en las expectativas inflacionarias sobre todo de doce meses, d) así como por un comportamiento anómalo de la inflación de alimentos en el mes de junio que registró una caída de -1.20% llevando a la inflación total a registrar una inflación negativa de -0.15%. Aun así, estas tasas todavía permanecen alejadas del rango meta establecido. Por otro lado, las expectativas de inflación medidas por el BCRP a ejecutivos del sistema financiero y no financiero registraron una ligera baja en el mes de junio respecto al mes anterior. Para 2023 están estimado terminar con una inflación entre 4.8%-5.6%. Para 2024, entre 3.1%-4.0%. Y para 2025, entre 2.8%-3.5%. Es decir, con información a junio, la inflación esperada recién estaría regresando al rango meta el 2025.

Respecto al comportamiento del crecimiento del PBI y no considerando los años 2020 y 2021 por ser atípicos ya que fueron resultado, el primero, de una caída brusca de -11% debido al impacto de las medidas tomadas por la llegada de la Pandemia del Covid y luego un “rebote” de 13.3% para el segundo, el crecimiento en el 2022 fue 2.6% y para este año estimados razonables lo sitúan entre 1%-2.2% por debajo del crecimiento potencial de la economía. En términos trimestrales y trabajando con cifras interanuales se nota claramente que desde el primer trimestre de 2022 el ritmo de crecimiento ha venido disminuyendo sostenidamente pues registró un crecimiento de 3.9% el primer trimestre y cerró con un 1.7% en el cuarto trimestre. En el primer trimestre de este año el crecimiento fue -0.4%, indicando que la caída siguió hasta hacerse negativa. Analizando el crecimiento marginal, con cifras desestacionalizadas del INEI, el resultado no fue mejor. El primer trimestre 2022 frente al cuarto trimestre 2021 la economía creció 0.5% y el cuarto trimestre 2022frente al tercer trimestre del mismo año creció 0.2%. El primer trimestre de este año frente al último del año pasado el crecimiento fue negativo -1.1%. Para el segundo trimestre de 2023, las cosas lucen como sigue: en abril el crecimiento interanual fue de 0.31% y en mayo -1.43%. En términos marginales, el crecimiento en abril frente a marzo fue 0.41% y mayo frente a abril de -1.32%. Tendremos que esperar hasta el 15 de agosto para saber ambos resultados correspondientes al mes de junio y poder estimar el crecimiento del segundo trimestre tanto en términos interanuales como marginales y ver si se estaría cumpliendo con la regla de que dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo constituyen una figura de recesión.

Analizando el comportamiento del empleo adecuado estimado por el INEI llegamos a la conclusión que esta variable está todavía en fase de recuperación y no de expansión puesto que si bien ha venido mostrando a nivel nacional un crecimiento apreciable entre 2020-2021 (1.7 millones), este se ralentizó en 2021-2022 (750mil) sin llegar a alcanzar el nivel pre-pandemia (2019); tendría un déficit de casi 300,000 puestos de trabajo para conseguir ello. Cabe resaltar que esta recuperación del empleo se ha dado dentro de un contexto de un débil crecimiento del PBI lo que podría estar señalando una caída de la productividad laboral. Mirando el otro indicador del mercado laboral, el subempleo, el panorama luce peor. El subempleo total creció el 2020 y 2021 y recién en 2022 registró una ligera disminución de 113,000 personas. El déficit para regresar al nivel pre-pandemia se estima en 900,000 personas. No se tiene información para el 2023 a nivel nacional, pero si para Lima, notándose una tendencia similar hasta el trimestre móvil abril-mayo-junio. Cabe la posibilidad de que la Pandemia del Coronavirus haya ocasionado efectos negativos importantes y permanentes sobre estas variables del mercado laboral, pero esto es algo que todavía no se ha demostrado convincentemente. Lo considero poco probable.

Si miramos lo sucedido con los ingresos, medido por las variaciones del PBI per-cápita, llegamos a la conclusión que el PBI per-cápita en el 2022 estaba ligeramente por debajo del nivel pre-pandemia (2019) y si este año se da un crecimiento cercano a 1% esa posición se reforzaría.

En resumen, si el resultado del mes de junio nos lleva a la conclusión que estaríamos en recesión por estar experimentando dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PBI, los resultados del mercado de trabajo no invalidarían esa conclusión, como ocurrió en USA, pus se estaría todavía en una fase de recuperación y no de expansión, lejos de regresar a la situación pre pandemia.

Con recesión y experimentando todavía inflación relativamente alta, por encima del rango meta, y unas expectativas de inflación de más largo plazo en situación similar, podríamos afirmar que de seguir ambas situaciones por un tiempo mayor se estaría configurando una situación de estanflación. Si en cambio, las expectativas inflacionarias de más largo plazo siguen bajando, el banco central mantiene prudencia en el manejo de la política monetaria, los probables shocks climáticos y de inestabilidad política-social amenguan y la economía mundial ayuda es posible tener una reducción de la inflación sin provocar severos efectos sobre la producción y el empleo adecuado. No se daría la figura de estanflación. Considero que dependiendo de la magnitud del llamado Fenómeno El Niño Global que supuestamente nos empezará a golpear desde octubre de este año hasta el primer trimestre del próximo los argumentos expuestos podrían verse alterados.