La actual coyuntura económica por la que atraviesan diversos países del mundo y en especial el nuestro invita a reflexionar sobre las decisiones de política económica que en el corto plazo se puedan tomar.
Siguiendo la lógica de los modelos keynesianos es posible influir, en el corto plazo con medidas de política económica, en el comportamiento de la demanda agregada de una economía abierta para así, a su vez, influenciar la dinámica de variables reales como el PBI, empleo, balanza de pagos, etc. y de variables nominales, notablemente la inflación. Y, cómo se lograría eso?. Básicamente, a través de la política fiscal que ha visto rehabilitada su valía de corto plazo especialmente después de la Gran Crisis del 2008-2009 y de la Pandemia del Covid 19, y la política monetaria. En lo que sigue nos centraremos en la política monetaria.
En la actualidad la política monetaria se ha vuelto “data dependent” en el sentido que será el estado de la economía el que señale la naturaleza de las decisiones de política a ser implementadas. A nivel conceptual, para países como el Perú las decisiones de política monetaria pueden estar influenciadas por las siguientes consideraciones:
1) Las normas jurídicas de diferentes niveles que regulan el accionar de los bancos centrales y que determinan los principales objetivos de la política monetaria que pueden ser, preservar la estabilidad de precios, pleno empleo o más recientemente, estabilidad del sistema financiero. En el caso de USA, por ejemplo, las normas relevantes determinan que el banco central debe perseguir dos objetivos principales: estabilidad de precios y máximo empleo dentro una amplia gama de condiciones económicas, aun cuando también le confieren una preocupación sobre los niveles de tasas de interés del mercado En el caso nuestro, se enfatiza el objetivo de la estabilidad de precios, como en varios otros bancos centrales de la región, lo cual no significa que se desatiendan de variables como output-gap o unemployment-gap sobre todo una vez que se haya conseguido el objetivo fundamental. Por estabilidad de precios no se debe entender una situación en la que el nivel general de precios no se mueve sino como una en que la inflación es relativamente baja y estable en el tiempo, de forma tal que no entorpezca la toma de decisiones por parte de los agentes económicos. Estos estarían en un estado de “rational inattention”, como llama la teoría moderna a tal situación.
2) Las decisiones que tomen otros bancos centrales especialmente el de USA, por el importante rol que juega el dólar como “reserve currency” en nuestro país y en el mundo, que al interactuar con las decisiones que toman los bancos centrales nacionales influencian el comportamiento de variables como el tipo de cambio nominal y real, entre
3) La naturaleza de la política fiscal sobre si es expansiva o contractiva ya que ello va a condicionar la respuesta del banco central en el sentido que éste estimará cómo dichas acciones afectarán sus estimados del comportamiento de la economía, especialmente de la inflación.
4) Los shocks que afectan el comportamiento de la oferta agregada de la economía, externos e internos, como por ejemplo aumentos en los precios de los combustibles o alimentos que importamos, que son mayormente de naturaleza transitoria pero que crean una disyuntiva para el banco central en el sentido de tomar acciones o no frente al posible aumento de precios. La respuesta standard es que dado el retraso con que la política monetaria hace sentir sus efectos en la economía, si el shock es transitorio el banco central no debería tomar acción excepto si se dan las siguientes condiciones: a) que las expectativas de inflación suban, especialmente las de más largo plazo; b) que sean validados por una política monetaria o fiscal expansiva; y c) que reduzca el pbi potencial. La experiencia reciente demuestra que también importa mucho la credibilidad con que cuente el banco central ya que ello ayudará a mantener ancladas las expectativas en la meta de inflación fijada por el ente emisor lo que le dará un mayor margen de maniobra.
5) Para un escenario en el que la tasa de inflación total y especialmente la “core” es alta en el sentido que excede largamente la tasa de inflación meta fijada por el banco central, y la tasa de crecimiento de la economía coincide con el mejor estimado que se tenga del crecimiento potencial o es algo superior, la decisión de política monetaria debe ser la de implementar una política contractiva que se efectiviza, principalmente, subiendo la tasa de interés de referencia del banco central con la esperanza que el mercado financiero siga esa decisión subiendo también las tasas de interés en todos sus plazos, sobre todo las de más largo plazo, puesto que de ellas depende, en lo principal, las decisiones de consumo e inversión. De esta forma, como postuló inicialmente Keynes, se encarece el costo del crédito para los agentes económicos afectando sus decisiones de gasto tanto en consumo como en inversión además de actuar a través de otros canales como el precio de activos, tipo de cambio, expectativas y crédito que terminan afectando la demanda agregada en forma
6) Para el caso en que la tasa de inflación es baja o coincide con la que se considera como meta pero la economía está creciendo por debajo de su potencial en forma apreciable, la decisión de política debiera de ser una política de corte expansiva, reduciendo la tasa de interés de referencia del banco central para así estimular el gasto interno y la competitividad internacional de nuestra producción.
7) Pero que sucede si la tasa de inflación es relativamente alta y la economía crece por debajo de su potencial al mismo tiempo, un fenómeno conocido como “estanflación”?. Aquí la situación se complica apreciablemente porque aparece un claro “trade-off” entre los objetivos de estabilidad de precios y máximo empleo. Si el banco central privilegia el primer objetivo, deberá subir la tasa de interés de referencia para afectar negativamente el comportamiento del gasto interno y con ello reducir el ritmo de incremento de los precios, pero aumentando la probabilidad de empeorar el escaso crecimiento de la economía. Si al revés, privilegia el crecimiento de la economía deberá reducir la tasa de interés de referencia para estimular la demanda agregada y con ello el crecimiento de la producción, pero a costa de aumentar el riesgo de subir más la inflación.¿ Cómo se trataría este “trade- off”?.
8) Mi punto de vista es que el banco central debe preocuparse primariamente de la inflación haciendo política monetaria contractiva aun cuando aumente el riesgo de profundizar el escaso crecimiento y caer en recesión. Una variable crucial en este tema es el estado de las expectativas de los agentes económicos en el sentido si están o no enganchadas con la inflación meta del banco central. Y me refiero especialmente a las expectativas de largo plazo y con ello a una variable subyacente que es la credibilidad que el banco central despierta en los agentes económicos. Si ésta es alta, las expectativas probablemente estén enganchadas con la inflación meta, es decir, los agentes creerán que es cuestión de tiempo que las acciones que está implementando el banco central produzcan resultados positivos y la inflación comience rápidamente a iniciar su descenso hacia la meta establecida. Ellos acompañarán ese proceso y con ello disminuirá apreciablemente el llamado costo social de reducir la inflación en términos de producción y desempleo como lo demostró claramente Milton Friedman en su magistral revisión que hizo de la versión original de la curva de Phillips, introduciendo por primera vez, en ese contexto, la importancia de las expectativas de inflación de los agentes económicos que llevó a establecer claramente que no existía una sola curva de Phillips estable en el tiempo y de largo plazo, como propuso el economista neozelandés W. Phillips, sino varias curvas de Phillips cada una correspondiente a una inflación esperada y que estas se movían conforme las expectativas mejoraban o empeoraban disminuyendo o aumentando, respectivamente, el costo social de una política antiinflacionaria. Un ejemplo reciente de esto es la experiencia de USA desde 2022 en que se hizo política monetaria apreciablemente contractiva sin mayor afecto adverso sobre la producción y el desempleo aun cuando hay que decir también que se vieron favorecidos por shocks de oferta positivos que colaboraron en reducir la inflación sin mayor efecto negativo sobre variables reales. Diversidad de estudios demostraron que no hubo desenganche importante de las expectativas de más largo plazo, respecto de la meta del 2% de inflación.
9) Respecto a las decisiones que tome el banco central de USA y cómo debe reaccionar ante ellas el banco central de un país como Perú va a depender de las siguientes consideraciones: a) cuánta credibilidad tiene el banco central; b) existen o no altos niveles de deuda en dólares en los agentes económicos cuando sus ingresos son en moneda Supongamos que la credibilidad es baja y los niveles de deuda en dólares son altos. En este contexto asumamos que el banco central de USA sube su tasa de interés de referencia. ¿Cómo debe responder el banco central de un país como el nuestro? . Si responde no subiendo su tasa de interés de referencia, es decir, manteniéndola constante es probable que el tipo de cambio nominal suba por el diferencial de rentabilidades financieras que se producirá acorde con lo que enseña el modelo de portafolio balanceado y con ello provocar presiones alcistas directas e indirectas sobre los precios y estrés financiero sobre los agentes económicos con una posición deudora neta en dólares. Pero, si responde subiendo también su tasa de interés de referencia para seguir el movimiento del banco central extranjero y aminorar o anular el efecto anterior es probable que se originen presiones contractivas sobre el crecimiento de la economía y el empleo ya que se afectará negativamente el comportamiento de la demanda agregada, sobre todo la interna.
Si por el contrario, el banco central tiene buena credibilidad y no existen niveles altos de deuda en dólares en sectores como gobierno, financiero y sobre todo corporativo los bancos centrales como el peruano tendrán mayor autonomía para establecer su política monetaria en función de desarrollos domésticos.
10) La situación económica actual del país (a julio 2025) es una de baja inflación, dentro del rango meta, con un crecimiento de la economía alrededor de su potencial y un crecimiento del empleo adecuado de alrededor de 5%. El gasto privado está creciendo apreciablemente, alrededor del 5%, y las finanzas públicas si bien vienen mostrando una reducción del déficit primario y total desde el tercer trimestre de 2024 hasta el segundo trimestre de 2025 ( 2.6% PBI), básicamente por un incremento importante de los ingresos fiscales ( tributarios), lleva varios años incumpliendo lo establecido por la regla fiscal que para este año establece un 2.2% PBI y prestándole escasa atención a los pronunciamientos del Consejo Fiscal que como sabemos constituyen dos pilares fundamentales para conseguir y preservar la sostenibilidad fiscal. En el ámbito externo, los términos de intercambio muestran crecimientos sustanciales de dos dígitos en el periodo 2024-2025. En este contexto, considero que la política económica a ser implementada debiera de descansar en los siguientes tres pilares: a) un proceso de consolidación fiscal que lleve a generar superávit primarios anuales entre 1%-2% PBI para asegurar la sostenibilidad fiscal; b) una política monetaria con tendencia a alcanzar una posición neutral y asegure que las expectativas de inflación de los agentes económicos estén ancladas en el rango meta; c) iniciar un proceso de reformas estructurales ( educación, salud, instituciones, infraestructura, incluyendo la digital, marco regulatorio eficiente, ) que tengan como objetivo elevar el crecimiento potencial de la economía a un 6% anual lo que exigirá un incremento muy apreciable de la productividad total de factores. No se debe olvidar que la productividad es el fundamento de la prosperidad y sin reformas estructurales no podemos aspirar a elevarla sustancialmente. La teoría del crecimiento económico establece que la forma eficiente de un país para elevar en forma sostenida el nivel de vida de su sociedad es producir más con los recursos productivos existentes. Y esto sólo se logra mejorando la productividad.
11) Un comentario corto sobre el concepto de “posición neutral” de la política monetaria. Una posición neutral es aquella que no provoca estímulo sobre la demanda agregada de la economía ni tampoco efectos contractivos. Una tasa superior a ella indicaría una posición contractiva y una por debajo una expansiva. Es una variable no observable por lo que tiene que necesariamente ser estimada por diferentes métodos estadísticos-econométricos dando por resultado que no existe un solo valor para ella. Existirán varios valores numéricos dentro de un rango de sensatez, por supuesto. Se define como la suma de la inflación meta con el mejor estimado que se tenga del natural rate of interest (r*). Aplicando a la realidad peruana, desde mi punto de vista, tomando el mid point del rango meta que es 2% de inflación y un valor para el r* entre 6%-2%, se tendría que el policy rate neutral estaría entre 3.6%-4%. La tasa de referencia actual es de 4.5% por lo que estaría cercana a la neutral.
12) Un comentario corto sobre la política La situación fiscal viene mejorando, básicamente, por el incremento apreciable en términos reales de los ingresos generales, principalmente tributarios. Este resultado a su vez está influenciado por la importante mejora de los términos de intercambio. Es decir, por shocks externos positivos. Si el gobierno gasta esos recursos se potenciará el efecto sobre la demanda agregada interna dado que, en principio, no se estaría extrayendo recursos al sector privado nacional. Lo que si habría que recomendar es que dado que esos ingresos son de naturaleza mayormente transitoria deberán financiar gastos transitorios y no permanentes.
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