El investigador del CIUP, Jorge González Izquierdo, escribe para el Espacio de Reflexión del boletín Punto de Equilibrio N°18.
El siguiente artículo se realiza a título personal y no refleja necesariamente la opinión institucional de la Universidad del Pacífico.
Las cifras de inflación obtenidas para el mes de agosto han despertado preocupación en los agentes económicos y en las altas esferas del sector público. En dicho mes la inflación alcanzó 0.98% y en términos de doce meses 4.95%, claramente por encima de la meta de inflación de 2% anual establecida por el banco central e incluso de su límite superior de 3%. El banco central reaccionó modificando su política monetaria, aumentando en 75 puntos básicos su tasa de referencia y elevando encajes bancarios, dejando abierta la posibilidad de reajustes posteriores. ¿Será que estamos experimentando un verdadero proceso inflacionario? o ¿se trata sólo de impactos inflacionarios de corta duración provocados por shocks exógenos transitorios de oferta, internos y externos? En las líneas que siguen trataremos de dar una respuesta.
La inflación, propiamente definida, debe entenderse como un proceso en el que el nivel general de precios sube sostenidamente por un tiempo considerable. Este proceso exige que todos los precios de bienes y servicios que conforman la canasta de medición relevante suban a un ritmo más o menos similar. Por otro lado, es importante distinguir entre inflación y aceleración de la inflación para tener claridad sobre los factores que las están causando; en términos más rigurosos hay que distinguir entre la primera derivada del nivel general de precios y la segunda derivada que marca tendencia.
Hoy día, existen dos teorías generalmente aceptadas para explicar la inflación y su dinámica: la Teoría Cuantitativa y la Curva de Phillips. La primera sirve para explicar los factores determinantes de la inflación en el largo plazo y guarda concordancia con el concepto de neutralidad del dinero; para periodos más cortos de tiempo, su uso presenta limitaciones. La segunda, se usa en la explicación de procesos inflacionarios de corto plazo más aún cuando modelos modernos la han modificado incorporando shocks transitorios de oferta; es decir, para periodos cortos de tiempo, la inflación puede ser explicada por shocks de demanda y/o de oferta que pueden ser internos y/o externos a la economía. Sin embargo, la Pandemia producida por el Covid-19 ha impuesto un novedoso reto a la política monetaria en materia de inflación. Sucede que la Pandemia ocasionó shocks asimétricos en la economía al crear restricciones de oferta y demanda de distinta intensidad a sectores de alto riesgo de contagio como comercio y servicios (turismo por ejemplo) y a aquellos de menor riesgo relativo de contagio. En los primeros creó condiciones para una contracción y en los segundos para una expansión, provocando un shock de reasignación de recursos productivos, trabajo y capital, desde los primeros hacia los segundos. En los sectores del primer tipo tendrían que bajar los salarios y precios y en los del segundo tipo subir, para evitar masivo desempleo sobre todo de tipo estructural. Como existen rigideces a la baja en salarios y precios y la movilidad de recursos sobre todo de mano de obra es costosa, en los primeros tenderá a producirse desempleo y en los segundos, inflación. Es decir, se estaría experimentando una situación de inflación con desempleo a la vez. Pero la inflación producida no es provocada por los típicos factores de oferta como inflación importada, devaluación, clima adverso, etc., sino por la asimetría del shock y la presencia de imperfecciones en los mercados. Esta inflación no debiera de ser combatida por la política monetaria porque es la forma como se viabiliza el ajuste de precios relativos que necesita la economía para facilitar el proceso de reasignación de recursos y evitar así masivo y duradero desempleo. ¿Será este tipo de inflación el que estamos experimentando? Lo analizaremos a continuación.
Debemos distinguir entre tres indicadores de inflación: inflación actual, inflación core e inflación tendencial. La primera, es la que reporta el INEI todos los meses. La segunda, es la inflación actual neteada de variación de precios en los rubros Alimentos y Energía por ser muy volátiles, y se considera que es un mejor indicador que la inflación actual de la evolución a mediano plazo de la misma porque refleja la actuación de factores más estables. La inflación core tiende a fluctuar alrededor de una tendencia de largo plazo (inflación tendencial) en la medida que ésta sea estable. La inflación actual refleja movimientos en la inflación core y cambios transitorios en los precios de alimentos y energía.
¿Qué determina el comportamiento de la inflación? Las nuevas versiones de la Curva de Phillips señalan que la inflación es provocada, en lo esencial, por las expectativas de inflación de los agentes económicos, por la intensidad con que se utilizan los recursos productivos, es decir, el output o unemployment gap, y por la evolución de costos de producción que pueden estar sujetos a shocks no anticipados provenientes del extranjero como inflación importada y/o internamente como devaluación del tipo de cambio nominal (real), fenómeno de El Niño, etc.; en algunas versiones se incorpora el factor persistencia. Este modelo postula, para explicar la dinámica de la inflación, que los efectos sobre la inflación de cambios en la utilización de recursos, precios de productos importados, devaluación u otros factores, dependerá de cómo tales cambios afecten las expectativas de inflación de largo plazo de los agentes económicos. Si las expectativas no están bien ancladas con la inflación meta del banco central, cambios temporales, transitorios de precios terminarán provocando un aumento permanente en la inflación ya que la inflación subirá y se quedará allí dado que la inflación esperada también lo hará. En cambio, si las expectativas están bien ancladas tales cambios afectarán transitoriamente a la inflación y cuando desaparezcan, la inflación regresará a su tendencia previa. Si se establece que la Curva de Phillips está “echada”, como parece ser nuestro caso, las expectativas de inflación crecen en importancia a la hora de explicar inflación ya que el output o unemployment gap pierde poder explicativo y el factor persistencia también en la medida que las expectativas de largo plazo estén ancladas en la meta del banco central.
Con esta teoría en mente, revisemos algunas características de la inflación en el país. La inflación promedio anual para el periodo 2002 - 2020 es 2.7%, periodo en el cual se adoptó como framework para la política monetaria el inflation targeting y la Regla de Taylor; considero que es una proxy razonable de la inflación tendencial. Cabe señalar que a partir de 2017 la economía peruana empezó a experimentar un proceso de relativa baja inflación registrando una inflación actual promedio anual de 1.8% para el periodo 2017 - 2020 y de 2.1% para la core inflation. En este periodo los shocks de oferta transitorios internos y externos jugaron a favor del consumidor final ya que disminuyeron la inflación relevante para ellos.
Pasemos ahora a revisar la experiencia reciente de la inflación. Si tomamos el periodo agosto 2020 - agosto 2021 veremos que la inflación actual promedio mensual fue 0.36%. Sin embargo, se nota claramente que desde abril hasta agosto 2021 la inflación se aceleró apreciablemente dado que la inflación promedio mensual subió a 0.53%, superior al promedio de todo el periodo y a la del periodo inmediato anterior, agosto 2020 - marzo 2021, que fue de 0.26%. Esta tendencia se confirma si trabajamos con la inflación core para el mismo lapso de tiempo. La inflación core promedio mensual para todo el periodo fue de 0.19%, mientras que la relevante para abril - agosto 2021 fue 0.22% y la de agosto 2020 - marzo 2021 de 0.17%; la aceleración de la inflación core podría estar reflejando un deterioro de expectativas. Es necesario precisar que la inflación en el periodo considerado es explicada, en lo principal, por lo ocurrido a los precios de sólo tres categorías de bienes y servicios de las ocho que conforman la canasta con la que trabaja el INEI; a saber : alquiler de vivienda, combustibles y electricidad; alimentos y bebidas; y transportes y comunicaciones, al registrar al mes de agosto una inflación de doce meses de 10.92%, 6.11% y 5.69% respectivamente, muy por encima de los incrementos experimentados por las cinco categorías restantes que no sobrepasaron el 2.73%. Esto ya nos estaría indicando que no se trataría de un proceso inflacionario estándar ( por demanda) en el que todos los precios suben a un ritmo más o menos similar sino de una inflación producida por cambios de precios relativos ante presencia de rigideces a la baja de precios. Lo preocupante es que la inflación esperada a doce meses también registró aumentos significativos en el periodo bajo análisis. De abril a mayo subió 4%; de mayo a junio 8%; de junio a julio 16%; y de julio a agosto 1.3%, pasando de 2.3% a 3.07% (33% de incremento) entre el inicio y final del periodo, según estimados del BCRP. No se estaría dando el llamado “shock anchoring” puesto que ante shocks de oferta transitorios las expectativas de inflación se desengancharon de la meta establecida por el banco central. Pero, se estaría dando, hasta el momento, el “level anchoring” ya que tales shocks no han provocado que las expectativas a 2 y 3 años se despeguen del rango meta del banco central, según información del BCRP.
La pregunta que surge es: ¿qué está causando este comportamiento de la inflación? Si analizamos las tres categorías de bienes y servicios mencionadas como responsables de la inflación vemos que ítems relacionados a combustibles y electricidad; alimentos; y transportes, son los culpables, en lo principal, de dicha dinámica; me refiero por ejemplo a gas por red para vivienda, GLP doméstico, precios públicos como luz y agua, carnes (pollo), pan, fideos, frutas, hortalizas, gasolinas, petróleo diesel, pasajes aéreos, fletes de carga (nacional e internacional), etc. todos ellos afectados directa e indirectamente por el comportamiento de los precios internacionales de alimentos que importamos como maíz, trigo, aceite de soya; petróleo y combustibles; fertilizantes; que han venido registrando aumentos apreciables desde el segundo semestre del año pasado aun cuando a partir de mayo de este año, para el caso de alimentos, registraron caídas en sus precios con repuntes posteriores, después de 30 o 60 días, en el caso del aceite de soya, maíz, trigo . Estos aumentos de precios demoran entre 5 a 8 meses para hacer sentir sus efectos sobre los precios al consumidor final. Sin embargo, sostener que con ello basta para explicar la inflación y su dinámica sería cometer un error conceptual muy grave. Operan también factores domésticos como la devaluación nominal del tipo de cambio y las expectativas de inflación. La devaluación nominal influye en la inflación vía tres canales: a) directo, a través de su impacto sobre los bienes y servicios importados; b) indirecto, a través de su impacto sobre las expectativas inflacionarias; y c) provocando cambios relativos de demanda hacia sectores no transables vía elevación del tipo de cambio real. La demora en hacer sentir sus efectos sobre los precios al consumidor final es bastante menor al de los precios internacionales por lo que adquiere mayor relevancia a la hora de explicar la aceleración de la inflación. Trabajando con data del banco central a fines de agosto del presente año, la devaluación nominal en los últimos 12 meses fue 15% y desde fines de febrero 11.8%, mes a partir del cual se nota una aceleración en el aumento del tipo de cambio. Nótese que tanto para la inflación, expectativas de inflación y tipo de cambio, se aprecia una aceleración desde fines del primer trimestre, periodo que coincide con el inicio del proceso de elecciones de primera y segunda vuelta que tuvimos y de la llegada al poder del nuevo gobierno.
El modelo teórico que estamos usando nos permite establecer causalidad y ésta va desde inflación externa, devaluación y expectativas hacia inflación lo que nos permite sostener que son básicamente shocks de oferta externos e internos los que están provocando la inflación y su aceleración. Vamos a centrarnos en la devaluación y expectativas.
Lo que está sucediendo con el tipo de cambio en los últimos meses lo podemos enmarcar dentro de la teoría del ajuste de portafolio financiero, provocado por cambios en expectativas que se forman en base a información nueva de tipo política, económica, social e institucional que llega. La aceleración en el aumento del tipo de cambio que hemos observado no tiene que ver con el movimiento de sus factores reales fundamentales. Más bien, estos señalarían que el nivel del tipo de cambio de equilibrio debiera de estar por debajo de su nivel actual, básicamente por el desenvolvimiento de las cuentas externas hasta el pasado reciente. Pienso que lo que está gobernando la dinámica del tipo de cambio tiene que ver con un típico reajuste de portafolio financiero guiado por un deterioro de expectativas de los agentes económicos nacionales y extranjeros que derivó en la formación de una burbuja financiera (cambiaria). La teoría dice que, básicamente, son tres los factores que determinan la existencia de una burbuja: a) que el activo en cuestión sea fácilmente vendible y comprable, es decir, comerciable; b) que exista liquidez en el mercado y sobre todo crédito a tasas relativamente bajas; y c) presente un comportamiento especulativo, vale decir, que la compra del activo sea incentivado por expectativas de un aumento en su precio en el futuro. Pienso que el activo en nuestro caso cumple con los tres requisitos. Además, se han identificado dos factores básicos que causan las burbujas financieras: innovación tecnológica y políticas de gobierno (o expectativas acerca de ella). En nuestro caso, sostengo que fue la gran incertidumbre política, económica e institucional que empezamos a vivir con intensidad creciente después de la primera vuelta electoral el principal driver del aumento en el tipo de cambio ya que un incremento temporal en el precio de nuestras exportaciones (cobre) y de la inflación externa apuntan más bien a provocar una reducción del tipo de cambio nominal. Las presiones alcistas sobre el tipo de cambio e inflación que provoquen salidas de capital, producto de un ajuste de portafolio, será un problema manejable en la medida que el inflation targeting se combine con expectativas inflacionarias de largo plazo bien ancladas en la meta del banco central. Por consiguiente, es muy importante seguir analizando el comportamiento de las expectativas de inflación.
Las expectativas de inflación de los agentes económicos nacionales y extranjeros juegan un rol crucial en la dinámica de la inflación, como ya lo hemos comentado, y en la transmisión de la política monetaria a la macroeconomía como lo establece claramente el marco conceptual que estamos usando. Las expectativas de corto plazo parecen haberse desenganchado de la meta establecida por el banco central como ya lo hemos visto. Pero las de mediano plazo, hasta el momento, siguen ancladas en dicha meta y estas son las que tienen mayor relevancia para el proceso. En la medida que siga esta situación, lo que suceda con la inflación externa o con la devaluación tendrá efectos menores sobre las expectativas de inflación de mediano y largo plazo y con ello la aceleración de la inflación que se experimente será transitoria. Pero ese anclaje no es gratis. Se tiene que generar y consolidar con políticas económicas, de gobierno e institucionales sensatas que den confianza, tranquilidad y esperanza a los agentes económicos. Sería peligroso que las expectativas de mediano y largo plazo se desenganchen de la meta del banco central porque reducir inflación en ese contexto generaría un alto costo social.
Conclusión
La inflación que estamos experimentando es causada por shocks de oferta externos e internos mayormente transitorios. La aceleración registrada desde el mes de abril está principalmente determinada por la devaluación del tipo de cambio y por las expectativas inflacionarias. Ambas variables, si bien interactúan, tienen como principal driver a la incertidumbre política, económica e institucional que está viviendo el país. Que los shock de oferta internos sean transitorios o duren un tiempo perjudicialmente mayor dependerá del empeoramiento, continuidad o reducción de dicha incertidumbre. De no tomarse las acciones apropiadas en el campo político, económico e institucional que reduzca sustancialmente la incertidumbre señalada, se obligará a los hacedores de política económica, fiscal y monetaria, a tomar las medidas correspondientes que podrían terminar provocando un corte en el proceso de recuperación y expansión de la economía, empleo e ingresos con el consiguiente empeoramiento del bienestar de amplios sectores de la sociedad, especialmente los más vulnerables; además de afectar directamente la dinámica del gasto privado, especialmente de la inversión real.
*Foto: ANDINA
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