Artículo de opinión de Jorge González Izquierdo, Profesor Emérito de Economía de la Universidad del Pacífico e investigador del CIUP. Este texto comprende una actualización del estudio que analiza el proceso inflacionario que se encuentra experimentando la economía peruana desde mediados 2021, considerando los desarrollos posteriores mostrada por la data hasta abril del 2024.
La inflación actual (total), que publica el INEI el primer día de cada mes, tocó un segundo pico en el mes de enero 2023 cuando llegó a 8.66% y a partir de ahí registró un comportamiento descendente hasta el mes de abril 2024 cuando alcanzó 2.42%, con un ligero repunte en el mes de febrero 2024 que rápidamente se corrigió.
La inflación core, que excluye la variación de precios de combustibles y alimentos y por consiguiente mide los factores más permanentes que impulsan los precios al alza, alcanzó un pico en el mes de marzo 2023 cuando registró un 5.93%, experimentando una caída hasta el mes de abril 2024 a 3.01%, con un ligero repunte en el mes de febrero 2024 que se mantuvo en marzo para luego caer en abril.
Después de casi tres años, tanto la inflación actual como la inflación core regresaron al rango meta de inflación establecido por el Banco Central entre 1%-3%. Una buena noticia que tendrá que ser validada en los próximos meses para cantar victoria sobre la inflación.
Desde octubre 2021 hasta febrero 2024 la inflación actual se mantuvo por encima de la inflación core. Sin embargo, en marzo y abril de este año la situación reversó y la inflación core superó a la actual.
El diferencial entre la inflación actual y la core es explicado por la presencia de la inflación no-core ligada mayormente a shocks de oferta internos y externos de naturaleza transitoria. Recordemos, en términos conceptuales: inflación actual = f (inflación core; inflación no core), ambas en una relación positiva con la primera. Como explicábamos en el paper anterior mencionado, la inflación no-core afecta a la inflación actual vía dos canales: a) directo, efectos de primera vuelta, cuando, por ejemplo, suben fuertemente los precios de los combustibles y alimentos; y b) indirecto, efectos de segunda vuelta, cuando afecta a la inflación core vía salarios, expectativas y/o otros costos de producción. Se conceptúa que la inflación core es un mejor indicador de la evolución futura de la inflación actual que ella misma. Además, las acciones del Banco Central afectan principalmente a la inflación core.
Las expectativas de inflación de los agentes económicos muestran un comportamiento acorde al registrado por la inflación. Tanto las expectativas de inflación de corto como de más largo plazo se desengancharon de la meta establecida por el Banco Central después del inicio del proceso inflacionario aun cuando regresaron al rango meta en diciembre 2023 para el caso de las de 12 meses y enero 2024 para las de más largo plazo. Según el BCRP las expectativas a 12 meses han venido mostrando una disminución desde el mes de junio de 2022 cuando alcanzó un pico de 5.35% hasta el mes de abril 2024, 2.62%%, pasando por ligeros repuntes transitorios en los meses de enero, marzo y setiembre 2023 y febrero y abril 2024. Las expectativas de mediano plazo (años 2023, 2024,2025 y 2026) experimentaron también un desenganche del rango meta establecido por el BCRP mostrando cierta rigidez hacia la baja en gran parte del periodo. Al mes de abril 2024 y sólo contando las opiniones de los ejecutivos del sistema financiero y no financiero en la encuesta realizada por el BCRP, la expectativa es que la inflación acabe el año 2024 en un rango de 2.7% - 3.0%. Para el año 2025 esperan una inflación entre 2.5%-3.0% y para 2026 entre 2.5%-3.0%. Es decir, con información a abril 2024, la expectativa de inflación es que a partir de 2024 se alcanzaría el rango meta y se permanecería en él.
El crecimiento de la economía en términos marginales (desestacionalizado) mostró crecimientos trimestrales negativos sostenidos desde el cuarto trimestre de 2022 hasta el tercer trimestre 2023; según el INEI el crecimiento del cuarto trimestre 2022 fue -0.2% y del tercer trimestre 2023 -0.1%, comportamiento parecido al obtenido con cifras interanuales que registró crecimientos negativos sostenidos desde el primer trimestre 2023 (-0.4%) hasta el cuarto trimestre del mismo año (-0.4%) configurando asi por estos factores y otros que no menciono, una situación de recesión para la economía peruana. Aquí jugó un rol importante el comportamiento de la inversión privada, en adición al del consumo, que desde el tercer trimestre 2022 viene registrando crecimientos negativos hasta por lo menos el cuarto trimestre 2024 afectada por la inestabilidad política, social e institucional que estamos padeciendo, los relativos altos costos de financiamiento y las perspectivas de un crecimiento lento e insuficiente de la producción. La recesión fue también consecuencia de algunos shocks de oferta negativos importantes así como del escaso crecimiento del crédito al sector privado que considerando los pagos al programa REACTIVA creció escasamente 1.3% en términos nominales durante el 2023 (BCRP); entre otros factores.
De acuerdo a la teoría desarrollada por M.Friedman y E. Phelps en los años 60 y comienzos de los 70, encuadrada dentro de la teoría de la inflación de la curva de Phillips, las expectativas sobre el futuro de la inflación juegan un rol crucial en la dinámica de la misma y en la formulación de la política monetaria que tendría que volverse forward-looking al tener que tomar en cuenta dichas expectativas. Si las expectativas de los agentes económicos no acompañan los esfuerzos del Banco Central, reducir la inflación tomará un mayor tiempo y se hará a un mayor costo social en términos de desempleo y crecimiento de la producción. Pero si acompañan, la reducción de la inflación se hará más rápidamente y a menor costo social. A nivel ideal, si el acompañamiento es perfecto entonces el costo social de reducir la inflación sería nulo.
Con el transcurrir del tiempo se han introducido algunas calificaciones a este concepto. Se dice por ejemplo que si se da una inercia (persistencia) inflacionaria considerable la importancia de las expectativas disminuye en la dinámica de la inflación dado que la inflación de hoy estaría determinada más por la inercia aun si asumo que las expectativas de inflación sean forward-looking. Por otro lado, los modelos Nuevo Keynesianos establecen que la frecuencia de ajuste en los precios realizados por los agentes económicos afecta la pendiente de la curva de Phillips haciéndola “más parada” y es uno de los factores responsables de la aparición de “non-linearities” en la curva de Phillips. Este factor puede explicar por qué la inflación sube, dado un nivel de desempleo, sin necesidad que las expectativas hayan aumentado. Pero, ¿por qué la frecuencia de ajuste aumentaría? Por varias razones entre las que destacan cambios estructurales provocados por el progreso tecnológico. Con la aparición del e-commerce y el desarrollo de medios de pagos digitales ciertas rigideces nominales de precios han desaparecido o reducido su importancia haciendo a los precios más flexibles con lo que los ajustes en ellos se hacen más probables.
La teoría de la curva de Phillips Precio estándar considera sólo los efectos de shocks de demanda sobre los precios a través de sus consecuencias sobre el mercado del trabajo pero la realidad ha demostrado a lo largo de la historia que los shocks de oferta, en adición a los desbalances entre oferta y demanda en el mercado de bienes y servicios, también son importantes en la determinación de la inflación por lo que mal se haría en no considerarlos ya que pueden tener efectos grandes y duraderos que terminen afectando negativamente las expectativas, el PBI potencial reduciéndolo y creando un probable exceso de demanda, sobre la estructura de la demanda agregada redirigiéndola hacia sectores con probables restricciones en su capacidad productiva que terminen generando presiones alcistas sobre sus precios, y en el diseño de la política monetaria. Es más, he postulado en dos papers anteriores (ver mi blog) que la inflación experimentada por el Perú desde 2021 fue causada, en lo fundamental, por shocks de oferta provenientes tanto del exterior como del interior del país como por ejemplo los derivados de la Pandemia del Coronavirus, la guerra entre Rusia y Ucrania, los factores climatológicos adversos que nos han golpeado y en menor medida por la inestabilidad política agudizada a partir del gobierno del señor Castillo, y que luego se internalizaron a lo largo de la economía por los mecanismos de segunda vuelta ya descritos. Además, la experiencia mundial ha demostrado que la implementación del inflation-targeting como framework para la política monetaria y la adopción de reglas monetarias, incrementó la capacidad de la política monetaria de neutralizar los shocks de demanda dejando a los shocks de oferta como una fuente importante generadora de volatilidad en la economía. Cuando se considera dentro de la teoría de la curva de Phillips la influencia de shocks de oferta se postula que estos provocan movimientos hacia afuera o hacia adentro de la curva, según se trate de shocks de naturaleza negativa o positiva respectivamente. ¿Por qué? Porque tales shocks mueven la relación inflación-desempleo en la misma dirección. Por otro lado, el empeoramiento o mejora de las expectativas inflacionarias también producen movimientos de la curva de Phillips de corto plazo hacia adentro y hacia afuera.
Veamos con unos gráficos lo explicado hasta el momento, para una mejor comprensión.
GRÁFICO 1.
LOS EFECTOS DE CAMBIOS EN LAS EXPECTATIVAS O SHOCKS DE OFERTA
En el gráfico 1, siguiendo a M. Friedman, se mide en el eje de las “X” el nivel de desempleo (𝜇) o alternativamente el “gap” de desempleo y en el eje de las “Y” el nivel de inflación actual (𝜋). “𝜇𝑁” 𝜋 es el nivel de desempleo de equilibrio o tasa natural de desempleo. Cuando las expectativas de inflación de los agentes económicos (𝜋) cambian, la curva de Phillips se mueve hacia la derecha o izquierda según éstas empeoren o mejoren. Algo similar sucede cuando se presentan shocks adversos o favorables de oferta. Siguiendo con el caso de expectativas, si por ejemplo la economía se encuentra en el punto “A” con una inflación de equilibrio de 4% al año y el Banco Central la quiere reducir a 2% e implementa una política monetaria contractiva para alcanzar ese objetivo, es decir, ir de un punto “A” a un punto final “D”, correspondiente a una inflación de 2%. Si las expectativas no lo acompañan al principio (poca credibilidad del Banco Central, por ejemplo) se tenderá a producir un aumento del desempleo hasta “𝜇0” (punto B) ya que la gente seguirá esperando una inflación de 4% a pesar de que el Banco Central implementó su política antiinflacionaria y logró bajar la inflación actual a 2% (tratamiento de shock). Con el tiempo, la gente al ver el mayor desempleo, los salarios bajando y la inflación también, ajustarán sus expectativas y esperarán una inflación de 3% con lo que el desempleo comenzará a mejorar ya que la tasa de desempleo caerá a “𝜇1” (punto C) todavía por encima del nivel de equilibrio. Con el transcurrir de un tiempo mayor, la gente pasará a esperar una inflación de 2% con lo que la economía alcanzará finalmente el punto “D” donde se reducirá más el desempleo a “𝜇𝑁”. Se dio un “loop” de A – B – C – D (expectativas adaptativas). Pero, ¿qué hubiera pasado si las expectativas de la gente acompañaban plenamente al Banco Central desde un inicio?. La curva de Phillips hubiera bajado de “A” a “D” rápidamente provocada por la reducción de la inflación esperada. No se hubiera dado aumento en el desempleo alguno. Esto grafica la importancia de que las expectativas de los agentes económicos acompañen los esfuerzos del Banco Central. En un contexto de mayor realidad, por ejemplo, la eliminación de una hiperinflación en el corto plazo es muy difícil explicar en base a la pendiente de la curva de Phillips puesto que tendría que tomar valores inusuales; la explicación va por el lado de un cambio radical en las expectativas de los agentes económicos que al percibir que se ha dado un cambio drástico en la política monetaria (cambio de régimen monetario de largo plazo) ajustan sus expectativas inflacionarias rápidamente a la baja lo que provoca la veloz caída de la inflación (T.Sargent). El gráfico 1 se sustenta en el supuesto de que no existe ilusión monetaria en el largo plazo. Hay economistas que sostienen que eso no es del todo cierto en cuyo caso la Curva de Phillips de largo plazo tendría pendiente negativa. Pero este no es el lugar para llevar a cabo esa discusión.
Para evitar probables confusiones que pudieran surgir a nivel conceptual sobre la hipótesis de la tasa natural de M. Friedman y su relación con el desempleo o producción, me permito hacer la siguiente exposición. En su famoso discurso que dio en el año 1967 a la AEA presentó su hipótesis de la tasa natural que contenía dos aseveraciones muy importantes: a) que siempre va a existir una tasa natural de desempleo que no será afectada por decisiones de política monetaria; y b) que no existe un trade-off de largo plazo entre desempleo e inflación, sólo en el corto plazo; en términos más rigurosos que la política monetaria no puede pretender alcanzar un nivel de desempleo por debajo de la tasa natural en forma sostenida; si lo pretende hacer, producirá una inflación que se acelera en el tiempo (hipótesis aceleracionista). Con el pasar el tiempo, (a) y (b) se han reinterpretado de la siguiente forma: i) el PBI de pleno empleo o potencial es independiente de la política monetaria; y ii) si se pretende hacer crecer la economía por encima de su nivel de pleno empleo (potencial) con políticas de demanda agregada (monetarias) se provocará inflación creciente. Esto permite poner como uno de los factores explicativos de la inflación core a la brecha de desempleo o a la brecha de producto, según lo permita la realidad de cada país.
Aplicando este modelo conceptual a la realidad peruana en su versión de curva de Phillips Precio modificada para contemplar los efectos de shocks de oferta, veríamos lo siguiente. Los shocks de oferta positivos, desde mediados del año pasado, provenientes de la economía mundial causaron una reducción directa en la inflación por la disminución en el precio del petróleo y combustibles, alimentos y fertilizantes que provocaron, así como por la flexibilización de las restricciones de las cadenas de suministro. En el orden interno, el fenómeno de El Niño Costero que nos golpeó gran parte del 2023 se fue diluyendo para prácticamente desaparecer en lo que va del 2024. El Niño Global fue leve. La incertidumbre política, social e institucional que estamos viviendo impacta más a variables reales como inversión privada, producción, empleo y secundariamente a la inflación. Por otro lado, si estimamos que las expectativas de inflación a doce meses son las relevantes entonces su reducción que estamos experimentando está acompañando a la política antinflacionaria implementada por el BCRP, ayudando así a que la inflación baje ( la curva de Phillips estaría desplazándose hacia la izquierda). Si en cambio, estimamos que las expectativas relevantes son las de más largo plazo, que como vimos son más lentas en reducirse, entonces hizo más difícil para el Banco Central alcanzar su meta inflacionaria en un lapso de tiempo relativamente corto (2023) contribuyendo a provocar, ceteris paribus, un menor crecimiento de la economía y del empleo adecuado. Los efectos de segunda vuelta que tienden a generarse contribuyeron a reducir también la inflación core.
Lo que si representa un riesgo para el futuro son los fondos que alrededor de seis millones de personas tendrán a su disposición en los próximos siete meses como consecuencia de retiros de las AFP que según estimados de la SBS podrían llegar a 30 mil millones de soles. Dependiendo de cómo se financien, cómo se gasten, de cuanto slack haya en la economía, su impacto sobre las expectativas inflacionarias de los agentes económicos y el stance de la política fiscal, podrían influir en el comportamiento del PBI, balanza de pagos e inflación en el corto plazo, entre otras variables.
GRÁFICO 2
LOS EFECTOS DE CAMBIOS EN LA FRECUENCIA DE AJUSTE DE PRECIOS.
En el gráfico 2 se muestra la segunda hipótesis asociada a los modelos Nuevo Keynesianos. En el eje de las “X” se mide nivel de desempleo o alternativamente el “gap” de desempleo (𝜇) y en el eje de las “Y” la inflación actual (𝜋). Supongamos que se está experimentando una inflación de equilibrio de 4%, punto “C”. Por ese punto pasan dos curvas de Phillips “A” y “B”. Ambas corresponden a una inflación esperada (𝜋) de 4% al año. Pero la curva “A” refleja una situación en la que los agentes económicos realizan cambios en los precios de manera infrecuente. La curva “B” refleja un comportamiento de mayor frecuencia en los ajustes de precios. Si por ejemplo, el Banco Central quiere reducir la inflación a 2% la misma política antiinflacionaria produciría un mayor desempleo (punto D) cuando la frecuencia de ajuste de precios es poca que cuando es mayor (punto E). Similarmente, cuando se sigue una política monetaria expansiva se tenderá a provocar mayor inflación cuando los ajustes de precios son más frecuentes que cuando son infrecuentes. Aplicando este modelo al caso peruano actual, si se demuestra que la frecuencia de ajuste de precios se ha incrementado (curva “B”)le será relativamente más rápido y menos costoso al Banco Central reducir la inflación con la política monetaria contractiva que implemente. En este sentido, la experiencia demuestra que cuando un shock de oferta negativo es grande las empresas incrementan drásticamente la frecuencia de ajuste en los precios. ¿Por qué?. Porque después de un shock que afecta apreciablemente sus costos induce a las empresas a traspasar rápidamente esos mayores costos a los precios para preservar sus márgenes de ganancias. En términos más rigurosos, el fuerte shock hace que la diferencia entre el precio corriente y el precio que maximiza ganancias se vuelva mayor. Y la economía peruana ha sufrido varios shocks de oferta negativos de relativa intensidad.
Quisiera dedicar algunos comentarios finales sobre la postura (stance) de la política monetaria implementada por el BCRP. Después de que por 18 meses seguidos, desde agosto 2021, el Banco Central subiera su tasa de referencia de 0,25% a 7.75% a enero 2023, la mantuvo en ese nivel hasta agosto 2023 probablemente, entre otras razones, por el retraso con que afecta la política monetaria a la economía e inflación, que como sabemos es largo y variable. A partir de setiembre 2023, el Banco Central dio inicio a un proceso de reducción de su tasa de interés de referencia hasta llevarla a 5.75% en mayo 2024. Normalmente, cuando un Banco Central sube su tasa de referencia es para provocar que las tasas de interés reales alcancen niveles que ayuden a reducir el crecimiento de la demanda agregada vía principalmente por el encarecimiento que provoca en el costo del financiamiento otorgado por el sistema financiero al sector privado (familias y empresas) afectando adversamente el consumo, inversión, tipo de cambio nominal y real además de poner en acción el resto de los canales convencionales de transmisión de la política monetaria como el de crédito, expectativas y precio de activos, que también colaboran en alcanzar dicho objetivo. En la literatura empírica al respecto se estima que tasas reales de por lo menos 3%-4% serían suficientes para reducir la inflación a los niveles deseados (L. Summers). Cuando el Banco Central baja su policy rate lo que se debe observar es el efecto de esas reducciones sobre las tasas de interés real; eso es lo que cuenta. Veamos cómo estamos en ese respecto en nuestro país.
Según el Reporte de Inflación del BCRP (marzo 2023) se estima que la natural rate of interest o tasa real de interés de equilibrio de largo plazo de la economía peruana sería de 1.5% (estimados míos la sitúan entre 1.8%-2.2%, con una mediana de 2.0). A pesar de saber que toda estimación de una variable no observable conlleva mucha incertidumbre, vamos a trabajar con ese número. Con un target de inflación entre 1%-3% la tasa nominal neutral de referencia del Banco Central, aquella que no provoca un calentamiento de la economía ni una contracción y pone a la inflación actual igual a la esperada y a la core, estaría entre 2.5%-4.5%. Tasas superiores marcarían una postura contractiva para la política monetaria. Tasas inferiores, una postura expansiva. En la actualidad, la tasa de referencia nominal del Banco Central es 5.75%, por encima de la tasa neutral nominal calculada. Estimemos ahora el comportamiento real de la misma. Si trabajamos con la inflación esperada a doce meses al mes de abril 2024 (2.62%), veríamos que la tasa real de referencia sería de 3.13 % apreciablemente mayor a la estimada como natural rate of interest (1.5%); es decir, estaría en una posición contractiva. Si en cambio utilizamos la inflación esperada de más largo plazo, año 2026, la tasa real de referencia estaría entre 3.25%- 2.75% mayor también a la natural rate of interest y configurando una posición contractiva. Si trabajamos con la estructura temporal de tasas de interés de la economía llegamos a conclusiones similares ya que por ejemplo para un plazo de diez años la tasa de interés real de un bono soberano en soles estaría alrededor de 4 % si estimamos la expectativa de inflación relevante para ese plazo en 3% y el rendimiento de dicho bono en alrededor de 7% como es en la actualidad. Claro está, que sobre la estructura temporal de tasas de interés, sobre todo en el tramo mediano y largo, operan también otros factores que pueden alterar dicho estimado.
En conclusión, la posición de la política monetaria hasta hoy es contractiva, no obstante las reducciones que el Banco Central ha realizado a su tasa de interés de referencia en los últimos meses.
Si la inflación core, no sólo la actual, sigue mostrando una tendencia clara y estable hacia la baja el Banco Central podrá continuar con la reducción de su policy rate hasta alcanzar el mejor estimado que tenga de una policy rate neutral, observando también los desarrollos en política monetaria que hagan otros bancos centrales, en especial, el de USA, además de observar la batería de variables relevantes con las que suelen trabajar los bancos centrales. Un factor que ayuda en esa tarea es que los mercados financieros se adelantan, vía expectativas, al accionar del Banco Central. Si por ejemplo, los mercados financieros esperan que el Banco Central no suba más la tasa de referencia y pronto comience a bajarla, ellos se adelantarán y comenzarán a reducir la tasa de interés y con ello, entre otros efectos, reducirán el costo del financiamiento aun cuando el Banco Central todavía no empezó a hacerlo. La estructura temporal de tasas de interés de corto plazo y de más largo plazo se puede invertir o aplanar como está sucediendo en nuestro caso, para el corto y largo plazo respectivamente. Con ello, el Banco Central podría considerar la posibilidad hacer un poco más gradual la reducción de su policy rate.
La relación entre el policy rate en soles y el policy rate en dólares merece un párrafo aparte. Si por ejemplo el Banco Central de USA (FED) sube su policy rate en dólares, qué actitud podría tomar el Banco Central de Perú. Le quedaría básicamente dos alternativas: a) no seguir ese comportamiento y bajar, por ejemplo, su policy rate privilegiando sus propios intereses internos de política económica. En este caso, se podría generar un ajuste en el portafolio financiero de los agentes económicos sobre todo extranjeros y como consecuencia de ello provocar presiones al alza en el tipo de cambio nominal con todos los efectos sobre la economía que ya conocemos; o b) seguir el comportamiento de la FED y subir también su policy rate con las consecuencias negativas que podría tener sobre las principales variables reales de la economía como la producción y empleo al afectar el gasto en inversión y consumo. ¿Qué hacer? En la actualidad se está generando literatura al respecto (FMI) que señala que un Banco Central de una economía emergente podría seguir la alternativa (a) minimizando los riesgos asociados a tal decisión si se cumplen dos condiciones : a) que los agentes económicos tengan apreciable credibilidad en el Banco Central, en especial en lo referente al target de inflación, y b) que no existan gruesos sectores de la sociedad que tengan una posición deudora alta en dólares cuando sus ingresos son en moneda nacional, sector corporativo, bancos, gobierno. ¿Por qué?. Porque los inversionistas verían al país menos riesgoso en lo referente a la posibilidad que la inflación se incremente, surja un credit crunch o se dé una devaluación nominal apreciable. En la actualidad, la FED ha entrado a un compás de espera, no mueve su policy rate y las perspectivas son de que a corto plazo tampoco lo haga. El Banco Central del Perú ha bajado una vez más su policy rate y se espera lo siga haciendo. Sin embargo, mi impresión es que las dos condiciones señaladas se cumplen para el caso peruano por lo que se podría pensar que los costos asociados a la alternativa (a) se minimizarían.
Continúa leyendo Punto de Equilibrio N° 49: Informalidad y pobreza: un retroceso en la igualdad. Consulte aquí las ediciones pasadas del boletín Punto de Equilibrio.
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